提起产业地产行业，谁也不能否认张江园的江湖地位，业内素有“北有中关村，南有张江园”的说法。2017年5月8，《张江科学城建设规划》(征求意见稿)正式出炉，张江高科技园将从一座“园”升级为一座“城”，焦点再一次聚焦张江。

本文以张江集团、张江高科为研究主体，以客观详实的数据为基础浅析张江高科技园区从17平方公里扩张到94平方公里的经过，张江集团从单一的园区开发运营转变为“三商”的战略定位的过程，为大家还原一个真实的张江。

在改革开放的春风下，1990年开发浦东，在此背景下，1992年张江高科技园开园，一方面承担着建设浦东的重任，另一方面也带有和北京中关村一较高下的意味；与此同时张江集团成立，原名上海市张江高科技园区开发公司，统一负责张江高科技园区的土地成片开发、市政基础设施建设、 高新技术转让及综合经营，2002 年 12 月经上海市人民政府和上海市国有资产管理办公室同意更名为上海张江（集团）有限公司。

随着浦东大开发，成立了四家开发公司，也就是上海人印象中的浦东“四大地王”。开发需要投资，政府拿不出钱，每家开发公司配备一个融资平台，市场化的拿到启动资金，于是上海张江高科技园区开发股份有限公司（简称张江高科）于1996年4月在上海证券交易所正式挂牌上市，系采用公开募集方式设立的股份制上市公司，是浦东国资委下面负责张江高科技园区开发建设的唯一上市平台。

1992年成立的张江高科技园区开发公司，作为政企合一机构，基本实现了园区早期开发建设的功能；使得工作简捷、高效，对内管理顺畅方便，对外作为实体企业、市场主体更加易于签约和融资，2002年，张江园区管理委员会的前身——张江高科技园区管理办公室正式分立，并第一次与张江集团分开办公。其职责是实施对区域内社会投资项目的审批和管理、履行政府服务和监督的职能。

张江高科或者说集团公司和管委会关系一直都比较微妙，这似乎是大多数国企的通病。事实上张江集团、张江高科是受到浦东新区国资委的管理，管委会实际上并没有发挥太多的作用。

另外，在早期张江集团对张江高科是百分百控股，张江园的开发建设业务主要是由张江集团负责，张江高科是作为融资的方式存在，但是经过不断的发展和调整，到2015年，张江集团占张江高科股份比例调整到50.75%，张江集团对张江高科依旧是绝对控股（因此下文研究中张江集团的数据依旧包含张江高科的数据，并未剔除张江高科的数据）；但是张江高科在业务层面已然开始独立，并且张江高科的实际控制人是浦东国资委，张江高科和张江集团发展到了平起平坐的地位。

许多人都迷惑于“大张江”“小张江”，从地域上看，张江分为核心张江、大张江、泛张江。“泛张江”是涉及浙江、甚至延伸海外的张江园区；“大张江”是涵盖上海青浦、闵行等各区22个大园区，即“一区22园”；“大张江”的存在是为了抗衡北京中关村，实际上并不受张江集团的管控。“小张江”即就是张江高科技园区，主要包含张江园区北区、中区、南区、银行卡产业园、医疗器械园和光电子产业园。

1992 年 7 月，国家级高新区——上海市张江高科技园区开园。 1999 年，上海市委、市政府实施“聚焦张江”战略。规划面积由原来的17平方公里扩大到25平方公里。

2005年，张江园区顺利通过国土资源部国家级开发区土地规划审核,确认张江园区规划范围东至外环线,南至华夏路,北至龙东大道,西至罗山路,规划面积为25平方公里。

2006 年，上海高新技术产业开发区更名为上海张江高新技术产业开发区，上海市张江高科技园区成为核心园区。张江这个响亮的名字第一次成为了上海高新区的冠名园区，而张江高科技园区作为上海张江高新技术产业开发区的核心园区，更是成为了创新发展的引领者。也就是在这个时候，上海有了所谓“大张江”与“小张江”之分。

2011年11月，南汇撤销并入浦东新区。上海市政府批准在张江高科技园的基础上扩大为75.9平方公里。主要包括上海市张江高科技园区北区和中区、张江南区、康桥工业区、上海国际医学园区、合庆工业园区、张江光电子产业园和银行卡产业园。

张江的核心区由张江集团和张江高科共同运营，三个核心产业，生物医药、集成电路和软件信息，前两个行业的园区主要在高科，而软件信息对应的浦东软件园则在张江集团旗下。

2017 年 8 月，上海市政府正式批复原则同意张江科学城建设规划，明确张江科学城规划总面积约 94 平方公里。具体包括张江高科技园区北区 22.3 平方公里、中区 4.7 平方公里、南区 7.1 平方公里；银行卡园区 3.25平方公里、张江东区 3.04 平方公里；康桥工业园区 40.85 平方公里、上海国际医学园区 11.8 平方公里和张江总部园区 1.9 平方公里。

张江集团目前待开发土地面积 34.28 平方公里，主要集中在康桥工业园，未来是主要开发建设的一个区域。但需要指出的是康桥工业园、上海国际医学园区都分别是由上海浦东康桥（集团）有限公司、上海国际医学园区集团有限公司进行独立开发，换言之，对于康桥工业园20.29平方公里和上海国际医学园区的8.8平方公里张江集团并不会涉足开发，张江集团待开发土地面积仅有不到5平方公里，未来何去何从也值得深思。

而根据公开资料显示，截止2017年末，张江高科的待开发面积也仅有0.38平方公里，未来如何发展是一个较大的难题。

目前，张江园区除了面临可供开发的土地面积少的问题；另一个严重的问题是张江园区在园区结构上的不合理，注重工业、轻配套的思路使得工业区和居住区的比例是严重失调的，不可避免的形成产住分离的局面；张江高科技园园区目前形成以生物医药、集成电路、文化产业三大主导产业和一些新兴产业，是浦东开发的一面旗帜，也是科技创新的引领区，但是却是产业的巨人，生活的矮子。

在土地有限阻碍公司发展的情况下，其他公司都会积极对外拓展，实行异地复制，但是我们从张江园区的开发进程来看，其发展一直在浦东新区，并没有走出浦东、跨出上海。无论是张江集团还是张江高科，显然都不会因缺资金、缺人才而无法走出去，而27年的发展始终在浦东，这个中缘由无法得知。

张江集团作为张江高科技园区的开发主体，正在由单一主业定位即园区开发运营向“三商”的战略转型（“三商”即园区开发与运营商、园区产业投资商、园区集成服务商），目前园区开发与运营、产业投资、集成服务三大业务板块格局已经初具规模。

因此，张江集团的收入来源于园区开发与运营、股权投资及其他服务性收入。

园区开发经营收入主要由土地销售、物业销售、物业租赁三大板块组成，但是三大板块在不同的时期对集团收入的贡献力度是截然不同的。

园区在开发初期，面临的最大的问题是现金流问题，虽然张江高科技园是国控园区，但是从当时的大环境来讲，大家都缺钱。1992年10月24日 ，张江高科技园区开发公司与浙江永嘉楠江工业公司签订土地预约协议。这是张江首个土地批租项目。

1993年，全浦东新区财政收入只有12亿元，没有余力投资市政基础设施和开发土地，张江已经开发一年了，但公司没有钱、没有地、连办公场所也没有，资金严重短缺。张江最初规划面积是17平方公里，由于初期开发规模过大，资金全部用完了。公司下面又成立了20多个子期决定开发4平方公里。公司，导致资金分散，五六十人的工资也快发不出来。而这时，龙东大道的“三通一平”正急需资金投入。这个时候急需要解决的就是资金问题，土地批租无疑是提供现金流好办法.

土地批租解决了张江园区早期的现金流问题和招商问题，但是这种方式是短期、不稳定并且是低效益的，无论是对公司的长远发展还是园区的发展都是不利的。

自 2003 年以来，国家对工业用地严格控制，园区土地资源稀缺，张江集团转变经营战略，减少土地批租业务，逐步将有限的土地资源进行深加工，增加物业载体开发和经营的比重；随着园区的招商引资不断推进，高质量企业不断进驻园区，形成了良好的产业氛围和产业集聚，园区内物业载体价格也随之上升，物业载体的销售额自然就水涨船高，成为张江集团03-17年的最主要收入来源。

资料来源：公开资料、方升研究数据库

从2008-2017年的10年的数据我们可以看出，张江集团园区开发收入由土地销售、物业销售和物业租赁三个部分组成；整体上除2017年外，张江集团园区开发收入大部分都由物业销售贡献，其次是物业租赁，土地销售较少，已经改变了早期主要由土地收入占据主导地位的模式。值得注意的是，2017年，张江集团物业租赁的收入首次超过了物业销售收入。

从趋势而言，物业销售收入从08-15年呈现波动上升的趋势，在2015年达到顶峰，物业销售达到37.25亿元；从2016年开始，物业销售收入在逐渐下降；物业租赁收入近10年均呈现出稳步上升的趋势。

张江集团早期依赖于土地销售获得收入，到后来主要依赖于物业销售和物业租赁的发展过程也是多数园区发展的过程；但是张江集团除了园区开发经营收入这一板块，股权投资收益近年来占据越来越重要的位置。

张江集团股权投资收益近年来成为公司营业利润的重要支撑。但是并不是像外界所言，张江集团股权投资是近几年发展起来的，深入探究，我们可以发现，张江集团股权投资是随着张江园区产业发展而不断发展壮大起来的。

2000年7月上海张江创业投资有限公司成立，年内就完成8个项目的投资，早期由于整个园区处于不断开发建设的状态，产业发展并不是十分成熟，这段时期张江集团主要的收入都依赖于土地销售，股权投资处于初期阶段。

据资料显示，2003年一方面张江集团改变经营策略，从土地销售转向物业载体的销售；另一方面，张江集团凭借其先天的优势，瞄准有成长前景的创业型公司、科技型公司进行适当的股权投资。

2007年，浩成创投设立，张江集团通过“浩成创投”、上海张江科技创业投资有限公司进行股权投资，投资领域主要集中在医疗、新能源域、文化产业及高科技等领域。

2015年，张江集团首次提出“科技投行”战略，商业模式不在依赖单一的物业销售和租赁，而转向产业地产和产业投资协同发展的模式。随着不断的积累和发展，投资收益成为提高张江集团利润另一块重要来源。 

（备注：投资总额=长期股权投资+可供出售金融资产）

资料来源：公开资料、方升研究数据库

张江集团投资总额从2008年的31.8亿元增加到2013年的83.2亿元，总量增加了约51亿元，但是2014年突然降到了46.6亿元，下降了43.97%；从2015-2018年投资总额又是一个新的增长时期。

资料来源：公开资料、方升研究数据库

从2008-2017年的数据可以看出，张江集团的投资收益整体呈现上升的趋势。而在2012年，投资收益首次突破10亿，达到10.7亿元，投资收益呈现出规模发展。但是历年投资收益不稳定，波动较大，主要是股权投资风险较高，受到宏观环境影响较大。

资料来源：公开资料、方升研究数据库

比较2008-2017年张江集团的物业销售、物业租赁和投资收益我们可以看出，2017年前物业销售收入独占鳌头，均领先于物业租赁收入和投资收益，但是2017年张江集团的投资收益和物业租赁收入首次双双都超过了物业销售收入；而物业租赁收入和投资收益相比较，2012年时投资收益超过了物业租赁收入，但是两者每年收入差距较小。

股权投资是一个长期培育和积累的过程，并且股权投资是随着园区产业发展和集聚而发展的。张江集团的股权投资业务实际上从90年代就开始涉足，经历了数十年的磨砺，才形成规模和体系。

我们以张江高科为例：

（备注：投资总额=长期股权投资+可供出售金融资产）

资料来源：公开资料、方升研究数据库

从数据我们可以看出，张江高科投资总额在稳步增加，2007-2013年的投资总额增加较为明显，从12.2亿元增加到了44.33亿元，增加了约32个亿，而2007年到2010年时期增加了约23个亿，这个时期是刘小龙在任时期，也就是刘小龙在任时期是投资的高峰时期。另一个增加明显的时间是2015年-2017年，增加了接近15个亿。而2014年和2015年两年时期投资总额下降明显，但是2014年-2016年的投资收益增长明显，这一时期在任的总经理是葛培健，换言之，葛培健在任时期卖出的资产较多，而投资较少。

资料来源：公开资料、方升研究数据库

张江园区1996年确立了国家医药科技产业基地，从早期张江高科的股权投资项目来看，97-01年分别投资入股了上海复旦张江生物医药、上海奈科明制药、上海三共制药等公司。2001年确立了集成电路产业基地，股权投资又新增了此类型的公司。2007年股权投资收益达到2.7亿元，股权投资收益增长明显；同年，浩成创投设立，频繁发起设立基金、参股投资公司、增资投资业务子公司等。目前投资领域主要集中在医疗、新能源域、文化产业及高科技等领域。

资料来源：公开资料、方升研究数据库

张江高科技园区成立之初就定位高科技产业，聚焦生物医药和集成电路等前沿产业，园区集聚一大批优质项目这为其股权投资提供了良好的基础；同时张江集团在其发展过程中，不断享受政策的倾斜同时，对于产业资源的研究和整合十分深入，对于未来产业发展的方向有清晰的认知，这对股权投资降低风险是必不可少的，随着园区产业发展不断成熟，股权投资自然而然就得以发展。

并不像某些研究所言，张江高科的股权投资是近几年得以大力发展，实则是历经几代管理者的不断培育和发展才形成今天的规模。换言之，园区先有清晰的产业定位，随着产业链的不断形成，股权投资就是顺理成章的事情。

张江高科对园区内入驻的高新企业，充当其“时间合伙人”，进行深度的了解，对其中资质优秀、发展前景广阔的高新企业进行战略投资，主要通过以下两种方式进行：

（1）长期跟踪园区内主导产业龙头企业，对于业绩优秀、行业领先、有自主创新成果、发展前景良好的企业，发行人选择在其IPO之前，通过不同平台战略性投资入股。

（2）通过旗下主要投资平台浩成创投，参与组建由专业管理团队运营的行业和阶段相对聚焦的投资基金，主要对生物医疗板块、金融产业领域中的新兴企业及在高科技、新能源及集成电路领域中处于发展优势地位的企业进行股权投资。

很多园区运营商在发展过程中为突破传统的盈利模式也在不断探索股权投资。大都认识到单靠卖土地、卖物业的方式始终不是长久之计，土地资源有限，物业卖多了，自持的物业少，未来依靠什么来获得收入就是一个巨大的问题。

除了物业销售和物业租赁应保持一定的比例，物业销售解决前期开发的现金流问题，依靠一定比例的物业租赁保障长久的发展，另一个方面，突破已有的盈利模式，增加收入渠道是不二选择，随着园区产业的不断成熟，深入的研究产业发展路径，选择优质项目进行投资也是解决资源困境和长远发展的方式。

但是，股权投资是一个技术活，不是一个只要出力气就能赚钱的事情。对谁投资？为什么投？投多少？什么时候投？投后如何退出？如何监管？这些都会需要慎重考虑的事情。

虽然张江集团、张江高科股权投资目前已形成可观的规模，其发展经验确实也值得大家学习和参考，但是不得不提从张江集团和张江高科股权收益历年的数据来看，股权投资收益波动性大，并不像物业租赁一样，租金会随着园区的发展而稳步的增加，股权投资受到宏观环境、经济形势的影响较大，具有一定的风险，张江集团作为国有企业，最忌讳的是国有资产的流失，并且伴有国有企业固有的体制问题、员工的薪酬问题、审批流程长等问题，因此张江集团股权投资的未来发展有待观望。

通过上述分析来看，张江实质上是核心区域开发已经完毕，所剩待开发土地基本没有。考虑到康桥板块和国际医学园区板块虽然划入张江范围，但实质业务仍然由康桥集团和国际医学园区集团独立运行，因此张江后续的发展几乎已经到了无地可开的局面。

而在上海市政府的眼里，张江毫无疑问已经成了产业发展的代名词，九个国家级重大产业实验室分布在张江；生物医药产业，集成电路产业，软件和信息化产业以及文化创意产业依然是张江拿得出手四块好牌。无论是临港漕河泾，还是金桥外高桥在高科技这个领域，张江已经是绝对的一马当先，不扶持张江，另起炉灶的成本都是极高的。这也是在外地政府眼中为什么来上海必看张江的重要因素，而从实操层面看，正是因为长期的政策集聚，给张江带来了很多难以复制的要素，包括大学整建制的搬迁，研发机构的历史性选址机遇期以及所产生的人才集聚效果等等，这些因素都成了张江难以在外地复制的重要原因。

相反在同行业眼里，产业投资是张江最近给人印象深刻的标签。在这一领域，客观来说，张江自身也难以复制，国有企业的体制机制造成的决策流程过长，加上上海目前的风气，在缺乏强有力的领导的支持下，国有资产流失减值的紧箍咒下，张江无论从人力配备，到体制机制都无法于传统的PE/VC公司形成竞争优势，唯一的优势就是园区里的企业近水楼台先得月。而这个优势在PE/VC手越伸越长的情况下逐渐消失。

应该说张江的刘小龙时代为张江的投资打下了坚实的基础，而葛培健则是在“卖”的阶段大放异彩，殊不知是前人种树，后人开花，只不过这个花是不是在花期盛开，外人就无从得知了。

张江投资数据的崛起，对应一定是优质标的告急，这条路是否能一直顺利的走下去，这里要打一个大大的问号了。而凸显的投资收益对应下的就是租金不足的问题，整个张江集团的租金建立在40多平方公里的开发面积上仅仅产生了15个亿的租金，对比金桥仅有22平方公里也产生了15个亿的租金，没有对比就没有伤害。

缺乏住宅搭配，对张江的经营产生了巨大的影响，没有选择的卖出物业对于后续的开发运营带来了无数难题。对于在张江工作的人来说，也缺乏足够的居住配套。只发展产业，对于张江到底是福是祸，还是留给后人评说。

张江的未来和定位：显然已经无法承载目前张江的定位。2017年年中时任张江高科总经理葛培健，上海浦东新区张江平台经济研究院院长陈炜在张江科学城规划获批的背景下曾组织了一场主题为“张江科学城未来将成为中国乃至全球新知识和新技术的创造之地、新产业的培育之地，成为现代新型宜居城区和市级公共中心，成为世界一流的科学城”的小型研讨会。会议上提出了建设张江科学城的5个对标目标，分别是：

美国硅谷

日本筑波

印度班加罗尔

台湾新竹

以色列

这几个对标对象忽悠不懂行的外行人完全没有问题，但对于产业地产的专业人士来说，不免有点贻笑大方的感觉。早在2014年美国权威智库机构就提出了硅谷已经不是美国的创新中心，美国的年轻人喜欢的大城市的中心，而不是郊区。

硅谷的创新已经被尔湾，硅滩和硅巷所取代。而日本驻波和台湾新竹又都是美国硅谷的复制品，并且日本的筑波某种程度上还是一个失败的案例；印度班加罗尔充其量也就是软件服务外包的集聚地，这个定位和张江科学城想要打造的创造之地相聚甚远，唯一贴边的以色列还被排到了最后一名，可见管理者的眼光和专业度需要好好提升。

方升认为放眼全球和国内，值得张江对标的应该是美国的尔湾，新加坡的纬壹科技城这样的产城融合的版本，以及国际创新产业社区这样的最新单体。在国内北京的中关村，亦庄；深圳的深圳湾等国控园区都是张江需要走出来看一看的样本。

而这些国控园区的定位无一不是国际创新城区建设推动者，别忘了产业不是目标，产城融合才是目标。光有产业，光有实验室，人都不愿意在这个地方生活，还有什么意义呢？新三商放在刘小龙时代提出，具备一定的前瞻性，但是都2019年了，真的别再提新三商的概念了。

从主体来看，随着核心区建设的结束，张江集团的命运何去何从，应该说张江最后的底牌都在集团手中，这也与浦东新区国资委的安排有着莫大的关系。而张江高科，随着物业销售的冻结，过低的租金收入影响的就是高科手里资产的更新，投资收益只是变卖的话，又会沦为物业销售的一样的境地，终有一天有尽头，我们且看两个公司如何变局！